境外资本市场强大的融资能力和宽松的审查制度吸引了众多境内企业在境外交易所挂牌上市，红筹投资模式应运而生。2006年中国证监会、外管局、商务部等六部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文），明确红筹境外上市需经证监会审批，并出台了配套资产出入境的限制措施，红筹架构难以继续，又演变出了协议控制的VIE架构。
近十年来，国内资本市场环境逐渐宽松，资本市场多层次开放，监管措施也适当放宽，一部分企业出于利益的考虑又开始了境外红筹投资的回归之旅。红筹投资模式的一建一拆之间，涉及大量的法律问题，从事境外上市及返回境内上市业务的从业人员，对此应予以关注。
一、境外红筹投资的架构
（一）红筹架构
红筹架构是境内企业为海外上市搭建的逐级持股架构。最早期的红筹架构是直接持股模式，即由创始人股东在境外设立控股公司，再将中国境内企业的资产或者权益通过多层股权设计，注入境外控股公司，最终以境外控股公司的名义在海外上市。
通常情况下，创始股东在英属维京群岛（BVI）、开曼群岛等离岸注册地设立SPV公司（special purpose vehicle特殊目的公司，通常会选择监管宽松、集私密性和避税为一体的BVI），与其他境外投资者(如VC、PE)共同设立拟上市公司。拟上市公司与境内运营实体之间设立SPV公司（通常设立于香港，以便持有境内经营实体公司股权并享受香港与内地的5%的所得税优惠政策），直接持有运营实体公司的股权。根据项目具体情况和股东要求，可以在架构中增加几层持股平台公司。
（二）可变实体架构（VIE）
可变利益实体模式（Variable Interest Entities），也称“协议控制模式”，是将拟上市主体注册在中国境外，通过VIE协议使境内运营实体公司的利润流向境外拟上市公司，或依照国际财务报告准则对境内实体公司进行并表处理的架构模式。
VIE模式是由早期红筹模式发展而来的。六部委于2006年发布10号文规定特殊目的公司或当事人以持有特殊目的权益的公司作为上市主体的境外上市应经由中国证监会批准（即直接红筹上市需经证监会审批）；以境外上市为目的的特殊目的公司以换股方式并购境内公司应由商务部审批（返程投资、境外机构并购境内关联机构需经外管局、商务部审批）；且外资的行业准入政策需参照《外商投资产业指导目录》的规定执行。如此一来，审批门槛提高，又增加了行业准入限制，早期红筹架构无法满足投资者需要，逐渐淡出。新的红筹模式——VIE模式，又被称为“新浪模式”，成为规避开直接收购境内企业的股权或资产的手段并越来越常用。
创始人股东设立香港SPV公司后，由SPV公司在境内设立的WFOE（Wholly Foreign Owned Enterprise外商独资企业）与运营实体签署VIE协议（包括独家业务合作协议、独家购买权协议、股权质押协议、授权委托书等）。最终由WFOE实际控制经营实体公司（VIE公司），并将被控制的VIE公司利益转移至境外。
但VIE模式始终处于监管的灰色地带。10号文明确要求当事人不得以“其他方式”规避商务部的审批，但对于“其他方式”是否包括“协议控制”的方式，商务部至今没有明确的解释。笔者认为，虽然目前监管机构并未对VIE模式发难过，但该模式的合法性也就在监管机构的一念之间。
红筹架构搭建步骤和注意问题，本所律师范家勇先生已在《境内企业赴香港上市模式及需要关注的法律问题》中详细阐释，本文不再赘述。
二、红筹上市的动因
红筹上市的背景，是政府对国内企业上市采用指标管理模式，且优先满足国有企业的上市融资需要，难以满足资本市场的需求。此外，境内资本市场比较年轻、缺乏力量，IPO标准比较严格，对申请上市企业盈利能力要求很高，监管机构审批比较谨慎，过审难度很大。很多互联网、科技新兴行业的轻资产公司利润达不到境内IPO要求，发展急需资金注入。
而境外上市环境相对宽松，对上市资产盈利能力的要求不高，对轻资产企业也更友好。虽然仍不能完全避开境内监管审批，但这种审批标准相较之于境内IPO宽松得多。而红筹模式的多层股权架构设计既可以避税免税、隐匿股东，又能方便股权运作甚至规避法律责任，深深吸引了公司创始人。
境外主要交易所有纽约交易所、纳斯达克交易所、东京交易所、香港交易所、多伦多交易所等。各交易所对上市公司要求条件不尽相同，认可的注册地也不尽相同。但较为流行的是在BVI、开曼、百慕大、香港等地注册公司。其中BVI公司股东隐蔽性很强，开设公司的审查手续十分简单，在隐藏股东方面有优势，但也因此不为交易所接受，不便做为拟上市主体。开曼相较于BVI监管更为严格，是大多数证券交易市场和监管部门认可的上市公司注册地。香港作为中国对世界开放的金融门户，在税收方面能享受很多优惠政策。所以，红筹公司一般都是这样选择注册地的：考虑到私密性将创始股东设立的第一层公司放在BVI，拟上市主体公司放在开曼，入境前一层公司放在香港吃税收红利。
三、拆红筹的动因
企业拆除红筹架构的原因是多种多样的，具体原因分析通常需要根据企业的具体情况。以下原因较为普遍：
（一）境内资本市场环境成熟，估值更为公允
境外市场通常对境内企业估值偏低。境内上市公司不管成长型的还是稳定型的，市盈率动辄30-40倍，发行市盈率长期高于市场交易的同行业股票市盈率，在发行同样的股份的前提下，境内IPO能融到更多的钱。随着A股证券市场逐步完善，境内资本市场给予优质公司的估值相对于境外具有明显的优势。
（二）新修订后的证券法放宽了IPO条件
2019年12月28日，全国人大常委会审议通过了证券法修正案，明确公开发行证券实行注册制，取消核准制（第9条）；取消IPO对公司盈利能力和财务方面的要求，放松对上市公司再融资的要求（第12条）；证券上市条件交由证券交易所自主决定，取消了申请股票上市的门槛条件（第47条）。
（三）新税法取消了外资税收优惠
企业所得税法统一了内外资所得税，相关的配套法规陆续出台后，红筹架构不但不再享有以前的外商投资企业税收优惠政策，还存在向境外股东分配股息计征预提所得税等重复征税问题。
在这个大背景下，越来越多的红筹公司决定回归境内。如何合法、快速、低成本地解除红筹架构，是登陆境内资本市场所面临的首要问题。
四、拆红筹的流程
（一）直接持股模式下的红筹拆除流程：
1、境外上市公司资金充裕时：境外上市公司向BVI公司、境外投资人回购股权，创始人股东实现退出→创始人股东用上市公司回购价款购买SPV公司所持有的WFOE公司股权，或通过增资进入WFOE→通过重组将香港SPV公司和境外上市公司配置出去→WFOE公司成为由创始人股东所有的内资公司→注销境外实体，控制权回到境内
2、境外上市公司资金不充裕时：创始人收购WFOE公司→香港SPV公司将WFOE公司股权转让价款分红到境外上市公司→境外上市公司向BVI公司、境外投资人回购股权，创始人股东实现退出→注销境外实体，控制权回到境内
（二）VIE模式下红筹拆除流程：
1、境外上市公司资金充裕时：境外上市公司向BVI公司、境外投资人回购股权，创始人股东实现退出→协议解除VIE架构，终止控制协议→创始人收购VIE公司股权→注销境外实体，控制权回到境内
2、境外上市公司资金不充裕时：创始人投资VIE公司→解除VIE架构，终止控制协议→VIE公司收购香港SPV公司持有的WFOE股权→香港SPV公司将WFOE公司股权转让价款分红到境外上市公司→境外上市公司回购BVI公司股权和境外投资人的股权，创始人实现退出→注销境外实体，控制权回到境内
3、以WFOE为境内拟上市主体时：创始人投资VIE公司→创始人收购WFOE股权，解除VIE架构→将VIE公司整体注入WFOE→香港SPV公司将WFOE公司股权转让价款分红到境外上市公司→境外上市公司回购BVI公司股权和境外投资人的股权，创始人实现退出→注销境外实体，控制权回到境内（一般发生在WFOE财务指标优于VIE公司，且不存在外商产业政策限制时，为避免VIE公司收购WFOE公司导致主营业务变更不能满足上市条件）
五、拆除红筹过程中需要注意的问题
红筹企业转变策略转向境内上市，红筹架构的拆除过程需既符合当地法律制度，又符合A股IPO要求的标准。虽然新证券法取消了上市核准制，并放权给证券交易所自主决定，但仍要求上市公司符合证券交易所上市规则规定的上市条件，故以下几个问题仍需注意：
（一）资金出入境需符合外汇管理法规
实施拆除红筹架构、清退境外投资者、股份回购等措施时，可能涉及大额资金出境。红筹搭建时境外投资程序是否合法、是否违反外汇规定资金出境；以及红筹拆除时境外融资退出、资金汇回和结汇问题都是IPO时监管机构十分关注的合规性问题。境外公司资金充裕的情况下，直接回购股权的难度较小；如需通过第三方境外贷款获得回购资金，则需在偿还借款方面作出相应安排。境外资金不充裕时，还可能需要引入境内投资者（或境内基金）增资VIE公司、收购WFOE公司，经过外汇管理部门核准后将境外投资者清退所需资金支付出去。
（二）筹划税务合规及税务优化
税务筹划是拆红筹过程中需要着重考虑的问题，需要引入专业税务筹划机构。税务问题的合规性核查也是证监会在IPO审核中的重点关注问题。红筹回归中的主要税务问题包括股东在国内层面落地时的纳税问题、中国纳税居民从境外层面退出就其全球所得缴纳的个人所得税问题、外国纳税居民就股权转让或收益履行的所在国纳税义务、非中国居民企业就其境外股权变动涉及的申报义务履行问题、员工期权行权或收益实现时的纳税问题等。此外，收购WFOE的股权时，WFOE如果是存续期不足10年的生产型企业，其在前期所享受到的外商投资企业所得税优惠，需在变更为内资公司后予以补缴。
（三）避免实际控制人、主营业务变化
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《科创板首次公开发行股票注册管理办法》的要求，发行人在主板上市，需满足最近3年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更的条件；在创业板、科创版上市，则需要在最近两年内满足上述要求。证监会《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》中，也要求上市公司在重组报告书中论述构成借壳资产是否因拆除VIE导致资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更。如构成重大变化，将直接影响上市时间表。
（四）合理安排员工激励计划
申请上市公司的股权应当清晰。证监会曾要求拟上市公司不允许跨越IPO的股权激励设置，必须将上市前实施的股权激励计划执行完毕或者终止实施后方可上市，否则无法过会。因此境内拟上市主体需要加速行权或取消行权，以使得股权达到确定状态。2014年证监会修订了创业板公司招股说明书格式准则，放宽了创业板和新三板挂牌的激励限制；2019年出台的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》中，也明确了科创板拟上市公司可以存在首发申报制定的期权激励计划。存在跨IPO股权激励时，需要考虑保证上市公司股权稳定性。一般的解决思路是由公司与激励员工签署限制员工股权的激励股权管理协议，确保在员工离职时公司能够控制或收回激励股权。也有公司建立股权激励持股平台，以此让员工间接持有公司股份，这样如果员工退出公司也只是影响持股平台的股权结构。
（五）避免构成同业竞争和关联交易
若境内实际经营主体为多家公司，则需考虑通过重组的方式整合资产，避免上市公司同业竞争和关联交易。在很多VIE架构中，创始人股东控制的实际经营主体并非只有一家，而是多家公司互相协作、配合经营。这种情况如不做出整合设计，将会构成同业竞争或关联交易等上市障碍。通常要选择其中一家公司作为上市主体，并购其他公司形成母子关系，或直接收购其他公司资产进行整合后再行上市。 作者：袁凌音 仟问律师事务所实习律师
参考文献：
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3.《分解复杂红筹回归IPO项目 把脉证监会最新监管要求》，龚牧龙 蔺志军，2017年；
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6.《红筹架构拆除模式及监管重点》，投行小兵，2018年，https://zhuanlan.zhihu.com/p/38283674?utm_source=wechat_session&utm_medium=social&utm_oi=566757867630153728；
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